Евробумаги

позиции России на мировых рынках, прежде всего на нефть, нефтепродукты,

цветные металлы и металлы платиновой группы.

По всей видимости, наиболее благоприятный момент для форсирования

переговоров с кредиторами приходился на послекризисный период, вплоть до

конца лета 1999 г., когда экономика России находилась в гораздо более

ослабленном состоянии, не сложилась устойчивая тенденция роста цен на

энергоносители, не начались боевые действия на Северном Кавказе и все

оценки перспективы развития российской экономики были более

пессимистичными.

Еще одним немаловажным фактором оценки эффекта достигнутых

договоренностей является реакция участников рынка. Как правило, в

среднесрочной перспективе рынок верно оценивает происходящие изменения.

До реорганизации долга и его переоформления в российские еврооблигации

количество этих ценных бумаг в обращении составляло около 15,5 млрд долл.

по номиналу. После переоформления суммарный объем евробондов увеличится в

2,4 раза и составит более 36,5 млрд долл. Значительное увеличение объема

этих бумаг практически не оказало негативного эффекта на доходность

еврооблигаций.

2.3 Еврозаймы российских эмитентов

По причине слишком высокого уровня процентных ставок внутри страны,

российские предприятия в 1997-1998 гг. были заинтересованы в получении

доступа к заметно более дешевому иностранному финансированию, в том числе,

в форме выпуска облигаций на иностранных финансовых рынках. При этом

наибольшие возможности в этом плане предоставлял рынок еврооблигаций.

Поэтому именно выпуск еврооблигаций был популярным способом привлечения

ресурсов крупными российскими предприятиями в 1997-1998 года.

В период с июля по сентябрь 1997 г. Альфа-банк, СБС-Агро, ОНЭКСИМ Банк,

Внешторгбанк, «Российский кредит» выпустили 3-годичные облигации на общую

сумму 1,025 млрд долл. В 1997-1998 гг. акционерные общества Татнефть, МГТС,

Мосэнерго, Иркутскэнерго и Сибнефть также разместили еврозаймы почти на 0,9

млрд долл. Конечно, указанный объем заимствований несопоставим с выпусками

других эмитентов. Например, компания «Форд» в тот же период разместила

еврооблигации в размере более 17 млрд долл.

Выпуск еврооблигаций российскими компаниями получил распространение с

начала 1997 года (в конце 1996 года Россия получила кредитный рейтинг и

осуществила выпуск своих еврооблигаций). По своей специфике, выпуск

еврооблигаций может быть выгодным путем привлечения ресурсов только для

очень крупных предприятий (объем выпусков еврооблигаций российских

предприятий составляет порядка $100-200 млн.), поскольку сами расходы на

выпуск еврооблигаций измеряются сотнями тысяч долларов. Не случайно, выпуск

еврооблигаций практиковали только крупнейшие российские предприятия:

Мосэнерго, Лукойл, Сибнефть, Татнефть, Иркутскэнерго.(см. таб. 8)

При этом выпуск облигаций реально мог осуществляться по достаточно

сложной схеме, поскольку существуют большие сложности с регистрацией

выпуска облигаций и распространением облигаций на международных финансовых

рынках. Формальным эмитентом облигаций в большинстве случаев выступали не

сами предприятия, которые являются конечными получателями денег, а

специально учреждаемые для этой цели компании, зарегистрированные за

пределами России.

Приведем в качестве примера схемы выпуска облигаций компаниями

Мосэнерго и Сибнефть.

Принципиальная схема выпуска еврооблигаций компанией Мосэнерго имела

следующий вид:

Важными представляются следующие моменты:

1. Формальным эмитентом облигаций, приобретаемых конечными инвесторами

является дочерняя компания «Мосэнерго Финанс», специально учрежденная

Мосэнерго для осуществления внешних заимствований.

2. Менеджеры осуществляют размещение облигаций среди инвесторов и

передают вырученные средства эмитенту

3. Мосэнерго выпускает облигации (точнее, 1 облигацию номиналом 1 млрд.

200 млн. руб., т.е. около $200 млн. на момент размещения), покупателем

которой выступает Мосэнерго Финанс. Таким образом происходит приход

денег конечному их получателю.

«Сибнефть» выпустила облигации по следующей схеме:

Ключевые моменты данной схемы следующие:

1. Формальным эмитентом евробумаг (фактически, используются даже не

еврооблигации, а специальные инструменты - сертификаты участия и

соглашения о долевом участии) является иностранный банк Саломон

Бразерс АГ.

2. Банк предоставляет Сибнефти кредит на сумму привлеченных средств

3. Гарантами привлечения средств выступают дочерние предприятия

«Сибнефти»

Глава 3. Свременное состояние рынка евробоблигаций

3.1 Основные моменты и тенденции развития

Сегодняшняя ситуация на рынке еоврооблигаций такова, что благодаря

высокой активности на первичном рынке евробумаг инвестиционные банки смогли

получить значительные прибыли. При этом конкурентная борьба остается

высокой и проявляется даже в России.

Американские инвестиционные банки доминируют в области гарантирования

займов и разработке новых методов инвестирования; европейские - лидируют по

объемам размещенных выпусков. В настоящее время настроение на рынке в

большей степени определяют европейские участники.

Несмотря на то что введение в наличный оборот новых евробанкнот

произойдет только 1 января 2002 г., уже с 1 января 1999 г. стал возможным

выпуск еврооблигаций с номиналом в новой валюте.

Глобальная валютная интеграция серьезно изменила лицо рынка евробумаг,

в частости привела к пересмотру многих видов рисков. Так, дополнительный

риск иностранных инвестиций является следствием неопределенности, связанной

с возможностью конвертации средств в валюту страны проживания инвестора.

Фактически данный риск состоит из политического и валютного рисков. Риск

обмена валюты с введением евро значительно сократится и далее будет

уменьшаться по мере расширения зоны евро и включения в ее состав новых

стран. Необходимость проведения единой экономической политики европейских

правительств, связанная с желанием стабилизировать курс евро, приведет к

уменьшению инфляционного риска и риска изменения экономических и правовых

условий игры на рынке. Одновременно со снижением рисков начнется

постепенное понижение процентной ставки по еврооблигациям.

Валютная интеграция не только избавит европейских эмитентов от риска

обмена валют, но и изменит сам подход к определению уровня доходности

обязательств. Дело в том, что цена евронот, выпускаемых в основном странами

с высокоразвитой рыночной экономикой, определяется на базе рейтинга

заемщика, присваиваемого международными рейтинговыми агентствами. По

результатам оценки определяется процентная ставка. С созданием ЕВС

рейтинговые агентства пересмотрят систему рейтингов европейских стран.

Значения рейтингов ведущих стран ЕС близки друг к другу, следовательно, и

доходность по их еврооблигациям будет приблизительно на одном уровне. С

одной стороны, это приведет к поиску международными инвесторами новых

высокодоходных инструментов, с другой - к стремлению эмитентов выпускать

облигации на стабильном необъятном рынке евродолга.

Необходимо отметить, что создание единого рынка еврооблигаций скажется

на его прежней структуре, поскольку появится новый интегрированный

внутренний рынок, номинированный в евро. Он включит в себя существующие

долги в национальных валютах, которые будут пересчитаны в евро. При этом

ряд понятий потеряют свою определенность. Так, некоторые облигации,

эмитированные одним заемщиком в нескольких европейских странах, по своим

формальным признакам уже перестанут быть еврооблигациями. Не будут они

относиться и к классу иностранных или обыкновенных внутренних облигаций.

Скорее всего, новообразованный класс облигаций образует еще один, не

определенный пока сектор международных облигаций.

Доля европейских эмитентов на рынке евробумаг составляет 45%[22]. По-

видимому, с переходом на новую валюту они предпочтут выпускать

обязательства в евро. К зоне евро следует причислить еще и неевропейских

заемщиков, эмитировавших свои бумаги в европейских валютах. Таким образом,

возникает крупнейший мировой рынок капитала, способный потеснить

евродолларовый рынок облигаций. Вопросы конкуренции рынков доллара и евро

представляют собой отдельную проблему. Пока же можно предложить, что единый

рынок капитала будет привлекать внимание множества участников рынка. Уже

сейчас идет процесс адаптации к евро и использованию его новых

возможностей. Образовались два новых сектора: евроазиатских и

взаимозаменяемых облигаций.

Специалисты Deutsche Bank Research высказали мнение, что России будет

выгодно размещать еврооблигационные займы, номинированные в евро. В

долгосрочной перспективе с ними можно безусловно согласиться. Рынок

еврооблигаций - один из самых крупных и одновременно перспективных в мире.

Однако анализ характеристик инвесторов в российские еврооблигации говорит

отнюдь не в пользу европейских инвесторов.

Вторичный рынок еврооблигаций растет не меньшими темпами, чем

первичный. Как и в предыдущие годы, рост оборота в большей степени был

обеспечен за счет активности на внутренних рынках ценных бумаг, нежели за

счет международных центров торговли. Расширение торговли сопровождалось

развитием международного рынка репо, что обусловлено началом тесной

интеграции европейских клиринговых систем[23].

Что касается еврооблигаций России, то начиная с первого выпуска

российских еврооблигаций котировки по ним стали расти, так как момент

выпуска совпал с погашением Минфином России 2-го транша ОВГВЗ в 1996г. К

тому моменту 1-й транш был уже успешно погашен в 1994г.

В 1996-97гг. и начале 1998 г. еврооблигации медленно росли. Однако в

первые месяцы после девальвации 1998 г. российский долг можно было скупить

за десятую часть его номинала. Если бы тогда у России были такие

средства[24].

Однако с весны 1999 г. котировки российских внешних обязательств расли

в цене. Наиболее сильный рост приходил на период от середины декабря 1999

г. до середины февраля 2000 г.; за это время облигации прибавили в полтора

раза - от 50-65% до 70-80% от своей номинальной стоимости. Еще в 1997 г.

это казалось инвесторам достаточно надежным условием будущего погашения, но

1998 г. все изменил. Уже в июле 1998 г. котировки облигаций PRIN и IAN

упали до 50% от номинала: вероятность их погашения значительно снизилась,

после того как бюджетные проблемы России стали реальностью для всех. А

затем, после дефолта по внутреннему долгу, стоимость долгов перед

Лондонским клубом снизилась едва ли не до уровня стоимости лотерейного

билета.

Реально рынок стал полностью неликвидным, желающих купить облигации

просто не находилось.

Надо сказать, что когда в середине 1999 г. Россия стала выходить из

кризиса, то котировки еврооблигаций стали увеличиваться значительно более

резво, чем котировки облигаций Лондонского клуба. Причина такого положения

очевидна: Россия не желала допустить дефолт по еврооблигационному долгу,

понимая, что в этом случае выход на мировые рынки капитала будет закрыт на

годы, если не на десятилетия.

С ростом российской экономики росла и вероятность того, что евродолг будет

оплачиваться строго по графику. В то же время по облигациям Лондонского

клуба (так же, как и по несекьюритизированным долговым обязательствам

Парижскому клубу кредиторов) шел мучительный переговорный процесс, целью

которого было смягчение графика платежей[25].

В конце 2000г. котировки российских валютных бумаг снижались. На рынок

внешних обязательств России, как и на другие сегменты финансового рынка,

оказывают влияние прежде всего ситуация с американскими процентными

ставками и, самое главное, - перспективы их дальнейшего повышения.

Инвесторы, пытаясь снизить риски, вели игру на понижение[26]. Дело в том,

что большая часть внешних долгов России номинирована в долларах, поэтому

повышение процентной ставки Федеральной резервной системы США (ФРС) снижает

стоимость российских долгов. Это основной фактор, определявший в конце

2000г. снижение цен на внешние долги нашей страны и практически полностью

нивелировавший позитивные факторы (См. Приложение). Среди последних следует

отметить: крайне благоприятную для России ситуацию на сырьевых рынках; рост

положительного сальдо платежного баланса; стабильный рост валютных резервов

ЦБР; ужесточение норм валютного законодательства, направленных на

сокращение экспорта капитала.

Последней новостью, заставившей инвесторов понервничать в начале

2000г. и начать продавать внешние долги России, стало распространение слуха

о якобы готовящейся в ближайшее время Минфином реструктуризации ОВВЗ IV и V

траншей.

За три дня - с 22 по 24 мая 2000 г. - цены по данным бумагам упали на 20%,

потянув за собой остальные внешние долги РФ. Пожалуй, единственными

фактически не изменившимися в цене остались PRINs и IANs, причиной чего

стала приближающаяся (в начале июня) реструктуризация по данным долгам.

Однако уже 26 мая 2000 г. в средствах массовой информации вышло

заявление зам. министра финансов С. Колотухина о том, что реструктуризация

ОВВЗ IV и V траншей «Минфином не рассматривалась и не рассматривается»,

после чего на рынке внешних долгов наблюдалась коррекция, составившая 30-

40% от падения[27].

На протяжении последних нескольких месяцев с момента появления первой

информации о ходе переговоров котировки обязательств PRINs и IANs

непрерывно росли. Если на первую половину ноября 2000г. котировки PRINs

колебались на уровне 10% от номинала, то к моменту объявления окончательных

результатов составляли порядка 19%, по облигациям IANs - 12 и 22%

соответственно. Рост цен на еврооблигации за тот же период составил около

25-30% в зависимости от транша.

После объявления условий реорганизации задолженности котировки PRINs

выросли до 24%, по IANs - до 25% от номинала. Общий рост котировок за

последние четыре месяца 2000 г. составил по PRINs около 140%, по IANs более

чем в 2 раза. Реакция держателей еврооблигаций была более сдержанной,

однако цены на облигации 2018 и 2028 гг. впоследствии несколько снизились,

что частично объясняется значительным увеличением объемов еврооблигаций в

обращении с погашением в эти сроки[28].

До реорганизации долга и его переоформления в российские еврооблигации

количество этих ценных бумаг в обращении составляло около 15,5 млрд долл.

по номиналу. После переоформления суммарный объем евробондов увеличился в

2,4 раза и составило более 36,5 млрд долл[29]. Значительное увеличение

объема этих бумаг практически не оказало негативного эффекта на доходность

еврооблигаций.

В конце 2000 г. рынок российских еврооблигаций испытывал значительные

колебания, вызванные как внешними, так и внутренними причинами, и в целом

получил некоторое снижение. Среди внешних причин прежде всего следует

отметить крайне неблагоприятную конъюнктуру мировых финансовых рынков:

резкие падения американских акций и политическую неопределенность в США

после выборов, кризис в Турции, неопределенность вокруг Перу и Аргентины.

Однако, несмотря на нездоровую ситуацию на глобальных рынках и

отсутствие крупных позитивных внутрироссийских новостей, российский долг

испытывал существенную поддержку в течение всего IV кв. 2000г[30]. Помимо

весьма впечатляющих макроэкономических показателей, привлекающих внимание

иностранных инвесторов, рынок также обязан своей стабильностью избыточной

ликвидности внутри российской банковской системы.

Несмотря на сложную ситуацию на мировых рынках, 2000г. оказался весьма

удачным, а 2001г. более стабильным и удачным, для инвесторов на рынке

российских валютных облигаций.

Можно выделить три ключевых фактора, предопределивших столь высокие

темпы роста цен российских валютных облигаций.

Во-первых, Россия фактически вышла из состояния дефолта по

внешнедолговым обязательствам.

Во-вторых, макроэкономическая ситуация благодаря исключительно

благоприятной конъюнктуре мировых товарно-сырьевых рынков улучшилась

настолько, что сомнения в платежеспособности России исчезли даже у наиболее

скептически настроенных инвесторов[31].

В-третьих, впервые за несколько лет сделаны реальные шаги в

осуществлении структурных реформ.

Что касается 2001 года, то он вряд ли будет простым для российских

валютных облигаций.

С одной стороны, на фоне других развивающихся рынков с близкими

кредитным рейтингом (Турция, Бразилия, Болгария) российские долговые бумаги

по-прежнему выглядят недооцененными. Очевидно, Россия также способна

платить по долгам, в том числе по долгу бывшего СССР в рамках Парижского

клуба.

С другой стороны, даже при условии выплат по долгу Парижскому клубу в

полном объеме, рынок российских еврооблигаций будет по-прежнему сильно

зависеть от ряда внешних факторов, а именно:

. От развития экономической ситуации в США. Вероятен значительный

рост цен российских валютных облигаций, поскольку недавний

пересмотр дефолтного рейтинга России как заемщика агентством

Standart & Poor’s привлечет в стану новых иностранных

инвесторов. Иначе экономический спад в США может привести к

снижению цен на всех развивающихся рынках[32].

. От стабильности других развивающихся рынков. Если какой-либо

другой развивающийся рынок будет испытывать затруднения с

обслуживанием внешнего долга, это неизбежно скажется на

отношении инвесторов к России.

. От динамики цен на нефть. Если они упадут ниже уровня 20-22

долларов за баррель, это может стать негативным психологическим

сигналом для рынка.

На самом деле все будет зависеть от продолжительности периода спада в

США, если таковой будет. В этих условиях на рынке российских еврооблигаций,

как и на прочих развивающихся рынках, будет наблюдаться стагнация на

протяжении всего периода экономической рецессии США. При этом падение цен

на рынке российских валютных облигаций по свей вероятности будет более

глубоким, чем на других развивающихся рынках, поскольку в случае спада в

США Россия также пострадает от более низких цен на нефть.

3.2 Состояние российского внешнего долга

В течение последнего десятилетия структура внешнего долга России

неоднократно претерпевала изменения. Одни обязательства переоформлялись в

другие, менялись сроки погашения и даже сам юридический ответчик по долгам.

На сегодняшний день во всем объеме российской задолженности можно

выделить четыре основные части - это, во-первых, суверенные облигации

России или еврооблигации, во-вторых, это кредиты МВФ, в-третьих, это

облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ), в которые была переоформлена

валютная задолженность ВЭБа перед юридическими лицами на момент распада

СССР, и, наконец, обязательства перед Парижским клубом кредиторов - долги

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7