Государственный долг

функционирования экономики страны-заемщика и тем самым увеличить

вероятность возврата оставшейся части кредитных средств.

В общем случае страна, которой списывают долги, автоматически теряет не

только значительную часть политической самостоятельности, но и надолго

лишается доступа к международному рынку капитала в качестве

самостоятельного заемщика. Поскольку Россия не относится к беднейшим

странам, на списание задолженности внешними кредиторами вряд ли стоит

надеяться.

Некоторые страны-должники имеют в своем активе значительные объемы

золотовалютных резервов или могут достаточно быстро их нарастить за счет

стимулирования экспортных отраслей. В то же время долги этих государств на

рынке торгуются с большим дисконтом, что свидетельствует об опасениях

инвесторов в отношении платежеспособности заемщики. В такой ситуации можно

было бы разрешить заемщику самостоятельно выкупить собственные долги на

вторичном рынке ценных бумаг [23, 85].

Однако, согласно стандартным условиям предоставления займов, должник не

имеет права на досрочный выкуп своих долгов по двум причинам. Во-первых,

нарушается принцип главенства кредиторов, то есть их право на

преимущественное получение любых свободных средств должника, просрочившего

платеж. Во-вторых, возникают феномены «морального риска» и «обратного

отбора», когда фактический выигрыш получают наихудшие заемщики, долги

которых торгуются с наибольшим дисконтом.

Если решение о выкупе принимается с согласия кредиторов, то подобные

проблемы можно разрешить, например, устанавливая максимальные объемы

выкупа.

Механизм досрочного выкупа суверенного долга ограничивается не только

позицией кредиторов, но и объемами доступных стране валютных резервов. Это

ограничение может быть преодолено с помощью секьюритизации, основная идея

проведения которой заключается в том, что страна-должник эмитирует новые

долговые обязательства в виде облигаций, которые либо непосредственно

обмениваются на старый долг, либо продаются. В случае продажи полученные

средства направляются на выкуп старых обязательств. В последнее время

наибольшее распространение получила секьюритизация банковских долгов, то

есть обмен обязательств перед банками-кредиторами на облигации.

Если новые бумаги торгуются на рынке с меньшим дисконтом, такая

операция приведет к сокращению общего объема задолженности.

Подобная схема реструктуризации реализуема на добровольной основе

только в случае, если новые обязательства признаются приоритетными по

отношению к старым долгам. В противном случае ожидаемые платежи по старому

долгу эквивалентны платежам по новому, который будет торговаться с тем же

дисконтом, что и существующий. Снижения налогового бремени не происходит.

На практике достичь такой приоритетности достаточно трудно. Простое

декларирование главенства одних обязательств над другими автоматически

ведет к нарушению международных норм права. Тем не менее, в ряде случаев

это возможно. Например, в рамках так называемого «плана Моргана для

Мексики» главенство было достигнуто за счет того, что старые мексиканские

долги имели форму банковских займов, а новые обязательства – облигаций.

Реструктуризация 1982 г. не затронула облигации мексиканского правительства

из-за малого их объема и невысокой значимости как инструмента привлечения

ресурсов. Это позволило руководству страны объявить их главенство по

отношению к банковским долгам. Правда, в целом данная программа

реструктуризации не принесла какого-либо существенного снижения общего

долгового бремени [23, 86].

Однако реструктуризировать весь долг практически невозможно, поэтому

прибегают к конверсии.

Главный финансовый механизм конверсионной схемы заключается в

ликвидации части внешних долговых требований путем их обмена (свопа) в

национальные активы. Схема базируется на принципе «непарного обмена»:

номинальный долг свопируется по специальному курсу погашения, который

ориентируется на котировки вторичного рынка соответствующих долговых

требований.

Преимущество крупномасштабных конверсионных операций в том, что наряду

с облегчением долгового бремени они могут способствовать притоку прямых

иностранных инвестиций на развитие приоритетных экспортных и

импортозамещающих производств, проведение приватизации, реформирование

финансовой сферы, а также затормозить отток капитала из страны и

стимулировать его возвращение.

Возможны следующие своп-операции:

- «долг на наличность»: выкуп долга с дисконтом по негарантированной

коммерческой задолженности;

- «долг на экспорт»: данная схема является более привлекательной,

позволяет поддерживать конкурентоспособные внутренние производства,

содействует увеличению их экспорта на уже традиционные рынки и освоению

новых рынков сбыта;

- «долг на налоги»: при реализации данной схемы необходимо

законодательное установление налоговых льгот для инвесторов-держателей

внешнего долга России, чтобы уплата налога инвесторами была возможной и

путем зачета российских внешних долговых обязательств в пропорции, при

которой бы большая сумма налога погашалась меньшей суммой внешних долговых

обязательств. Разрешение на подобную конверсию должно предоставляться

только при осуществлении новых инвестиций в приоритетные отрасли экономики;

- «долг в облигационные обязательства»: в качестве примера можно

привести договоренности о реструктуризации задолженности Лондонскому клубу

кредиторов;

- «долг на собственность»: в рамках приватизации использование схемы

обмена долговых обязательств на акции приватизированных предприятий. Такой

своп позволяет одновременно решить две проблемы – уменьшить государственный

долг и обеспечить приток капитала в реальный сектор экономики [23, 87].

- «долг на долг»: своп внешних обязательств (например, советских долгов

Парижскому клубу) в финансовые активы (долги России третьих стран). Речь

идет о своего рода политическом взаимозачете, уступке права требования.

Действующая в настоящее время модель заимствований Правительства РФ на

финансовом рынке (и внешнем, и внутреннем) базируется на отказе от такого

метода управления государственным долгом, как рефинансирование.

Правительство РФ пока отказывается от выпуска краткосрочных государственных

ценных бумаг, так как нет уверенности, что доходная часть федерального

бюджета и финансовое состояние страны позволят в любой момент погасить всю

текущую задолженность [72, 34].

До 1995 г. российское правительство использовало чисто инфляционные

способы покрытия дефицита госбюджета и обслуживания государственного долга

путем заимствования средств в ЦБР. Против этого резко выступил МВФ, что

сыграло важнейшую роль в переходе к использованию неэмиссионных методов

покрытия дефицита путем внутренних и внешних займов.

Оптимизация внутреннего долга может быть осуществлена путем либо

инфляционного внутреннего финансирования и девальвации национальной валюты,

либо реструктуризации долга.

При выборе в пользу инфляции возникают дополнительные расходы бюджета

по компенсации зарплат, пенсий, пособий, удорожания энергии и т.д., а также

на обслуживание валютного долга.

Реструктуризация внутреннего долга, особенно если она носит

конфискационный характер, может вызвать следующие последствия:

- подрыв доверия инвесторов к государственным обязательствам в

национальной валюте. В этом случае государство лишается полностью и

надолго внутреннего финансирования;

- пропадает ориентир для формирования процентных ставок в народном

хозяйстве;

- возникает мотивация инвестиций в иностранную валюту, что создает

напряжение на валютном рынке [36, 7].

Указанные процессы, как правило, достаточно длительные и возврат

доверия к государству, как первоклассному заемщику, - процедура, требующая

от государства существенных издержек. Так, после развала Советского Союза и

обесценения сбережений населения, сделанных в Сберегательном банке до 20

июня 1991 г., потребовалось пять лет при полном исполнении государством

своих обязательств и высоких процентных ставках, прежде чем Правительство

сумело привлечь население на рынок госдолга и привлечь на финансирование

дефицита бюджета около 30 млрд. руб. (свыше 5,5 млрд. долларов) [36, 7].

Опыт применения инфляционного финансирования дефицита бюджета, причем в

значительных масштабах, и обслуживания внешнего долга, у России есть.

Только в 1993 г. денежная эмиссия составила 367 млрд. руб. – вдвое больше

чем в предыдущие 30 лет [16, 34]. После объявления внутреннего дефолта

российским правительством по своим обязательствам в III квартале 1998 г.

весь 1999 г. осуществлялось прямое кредитование правительства.

Необходимость денежной эмиссии для покрытия дефицита федерального бюджета

была продиктована требованиями по исполнению обязательств по внешним долгам

и приостановкой кредитования МВФ. В 1999 г. выплаты по внешнему долгу на

сумму 4,8 млрд. долл. были профинансированы Центральным банком РФ [65, 18].

Очевидно, что инфляционное финансирование бюджета будет оставаться реалией,

пока не удастся существенно уменьшить размеры внешнего долга по отношению к

ВВП.

Если рассматривать денежную эмиссию как основной инструмент долговой

политики, то следует отметить, что в статическом аспекте эмиссия долга и

инфляция взаимозаменяемы: при заданном дефиците бюджета увеличение

заимствований уменьшает денежную эмиссию, и наоборот [65, 20]. В динамике

связь между эмиссией долга и эмиссией денежной массы отражает

взаимодополяемость инфляции и государственного долга. Так, увеличение

экспансии ГКО в 1995-1996 гг. позволило отложить инфляцию, но привело в

результате долгового кризиса к инфляционному всплеску в 1998-1999 гг. [65,

20].

Согласно постулатам «фискальной теории инфляции», развитие которой в

рамках макроэкономики связано с работами американских экономистов М.

Вудфорда, Дж. Кохрэйна и др., уровень цен выравнивает в каждом периоде

времени номинальные обязательства государства и ожидаемый реальный поток

бюджетного профицита. Формально это условие выражается соотношением:

Bt / Pt = ?t,

(18)

где Bt – номинальный долг;

Pt – уровень цен;

?t - ожидаемый поток первичного профицита в реальном выражении

[65, 20].

В неявной форме фискальная теория инфляции соотносит номинальные

обязательства государства с его реальными активами. Ожидаемый профицит

бюджета отражает реальную отдачу от активов государства, включая его

способность обеспечивать будущие налоговые поступления [65, 20].

Как показывает приведенное выше соотношение, увеличение номинального

долга Bt при заданном потоке реального профицита ведет к росту уровня цен

Pt. Существенное упущение данной теории в том, что государственный долг

может быть номинирован в иностранной валюте (либо индексирован относительно

инфляции) [65, 21]. В таком случае необходимо задавать экзогенную динамику

номинального курса национальной валюты.

Если государство не может делать дополнительных заимствований для

обеспечения выплат по базовому долгу, то размер денежной эмиссии

определяется текущим дефицитом бюджета, а не целевой установкой по снижению

долговой нагрузки. В подобной ситуации Россия оказалась после августовского

кризиса. Если же власти могут прибегать к дополнительным заимствованиям на

внешнем рынке, то оптимальный размер эмиссии в каждом периоде должен

зависеть от долговременной целевой установки на сокращение долговых

обязательств. В таком случае важно не только обеспечить минимальные размеры

денежной эмиссии, но и учитывать ограничение на новые заимствования,

вытекающие из долговременной цели. В целом при оптимальной политике

управления долгом увеличение заимствований может сопровождаться

инфляционным финансированием бюджетного дефицита [65, 21].

Для построения формальной модели управления внешним долгом следует

предположить, что у страны есть некий базовый долг D0, номинированный в

иностранной валюте, по которому установлен график ежегодных выплат. В

каждый год, начиная с нулевого периода времени t = 0 и до конечного периода

T, размер выплат составляет ?t долл. В каждый период осуществляются

дополнительные заимствования правительством на рынке либо используются

ресурсы монетарной власти.

Тогда задача обеспечения всех выплат по графику при минимальной

инфляционной нагрузке на экономику формально представляется как задача

минимизации ожидаемой дисконтированной функции потерь, имеющая вид:

где mt – реальный прирост денежной базы, или сеньораж[5];

? - дисконтирующий множитель;

R – реальный процент;

bt – дополнительные заимствования к концу периода t в реальном

выражении (причем b0 = 0);

dt – реальный дефицит бюджета в периоде t, связанный с

обслуживанием начального долга. Дефицит бюджета представляет собой разность

dt = xt * ?t – st, где: xt - реальный курс доллара[6]; st – первичный

профицит бюджета [65, 22].

Выражение (19) отражает ожидаемые дисконтированные потери от

инфляционного финансирования дефицита, где символ E0 обозначает

математическое ожидание, обусловленное начальной информацией. Уравнения

(20) характеризуют последовательность динамических бюджетных ограничений,

связывающих выплаты по долгу в различные периоды времени. Дополнительные

заимствования bt осуществляются на внешнем либо внутреннем рынке с целью

обслуживания и погашения начального долга. Неравенство (21) ограничивает

предельную величину государственных обязательств на конечный момент Т.

Если предположить, что реальный процент обратно пропорционален

дисконтирующему множителю, R = 1 / ?, а график выплат по долгу и величина

долга на конец периода b* известны, то терминальный долг b* можно

рассматривать в качестве целевого ориентира долгосрочной долговой политики

государства, а величины xt и st - как экзогенные случайные.

Финансовые рынки могут быть настолько развиты, что орган управления

государственным долгом может полностью оградиться от всех рисков, влияющих

на реальные выплаты (иначе такую ситуацию можно описать набором полных

рынков) [65, 23]. В таком случае правительству можно обеспечить

запланированные финансовые потоки в реальном выражении для любого периода

времени и при любом состоянии.

В системе полных рынков реальные приросты денежной базы выравниваются

во времени, то есть оптимальным является стабильный уровень сеньоража. При

этом оптимальный сеньораж может быть определен как разность ожидаемого

среднего дефицита и дисконтированного терминального долга [65, 24].

Если же число инструментов страхования недостаточно для охвата всех

факторов неопределенности, система рынков называется неполной [65, 25], что

в наибольшей мере отвечает реальному уровню развития рынка государственных

обязательств России. Необходимым условием оптимальности для задачи

управления долгом (19)-(21) являются в таком случае следующие соотношения:

Символ условного математического ожидания Et означает, что прогноз

делается на основе всей доступной информации. При оптимальной политике

сеньораж в текущем периоде равен ожидаемой денежной эмиссии в следующем

периоде. Эти требования соответствуют стратегии сглаживания инфляционной

нагрузки во времени в условиях неопределенности. Используя соотношения

(22), можно решить задачу управления долгом (19) – (21) в виде уравнения

(23):

где ? – срок до окончания рассматриваемого периода, deT- ? – средний

дефицит, ожидаемый на период (T- ?, T):

причем весами служат нормированные дисконтирующие множители:

которые обеспечивают приведение выплат в периоде t ? Т – ? к текущему

периоду Т-? [65, 25].

Согласно (23) – (25), сеньораж равен сумме среднего дефицита deT- ? ,

ожидаемого за период (Т-?, Т), и долговых обязательств государства к

погашению, определяемых как разность текущего и приведенного терминального

долгов (bT-? - ?t,T- ? b*).

Как видно из проведенного анализа, в условиях полных рынков благодаря

системе полных рынков государство застраховано от неожиданных изменений

дефицита. В случае неполных рынков размеры денежной эмиссии пересматривают

ежегодно на основе новой информации об ожидаемом среднем дефиците на

остающийся период. Сеньораж покрывает не только приведенный ожидаемый

дефицит, но и накопленный к текущему периоду t новый долг bt. По мере

приближения к конечному периоду все больший «вес» приобретает терминальный

долг. Это так, поскольку коэффициент приведения ?t,T- ? со временем

увеличивается. Следует отметить, что в обоих случаях размеры сеньоража

одинаковы для начального периода, поскольку b0 = 0, и прогноз дефицита

строится на базе информации, доступной к начальному моменту времени 0.

В случае отсутствия финансовых рынков (например, в такой ситуации

оказалась система государственных финансов России после кризиса 1998 г.,

когда у фискальных властей не осталось иного выбора, кроме инфляционного

финансирования дефицита) новые заимствования невозможны, то есть bt = 0, и

в каждый период времени t = 1, …, T сеньораж равен реальному дефициту:

mt = dt. (26)

Тривиальным решением этой задачи при нулевых заимствованиях, то есть bt

= 0, является последовательность денежных эмиссий mt [65, 26]. Сеньораж в

каждый период обеспечивает выполнение бюджетных ограничений (20), однако

инфляционная нагрузка не перераспределяется во времени.

С целью использования приведенных выше результатов для расчета

оптимальной денежной эмиссии необходимо специфицировать случайные процессы

для реального обменного курса доллара и первичного профицита бюджета. Будем

считать, что реальный обменный курс доллара задается процессом случайного

блуждания:

где ?xt – случайная переменная с математическим ожиданием 0.

Для начального периода времени используется условие нормирования x0 =

1, поэтому ожидаемый реальный курс доллара E0xt равен 1. Динамика

первичного профицита подчиняется авторегрессионному процессу первого

порядка AR(1):

где а- коэффициент авторегрессии; s* - долгосрочное значение первичного

профицита; ?st – случайная переменная с нулевым средним [52, 27].

Ожидаемый в начальный момент времени поток бюджетного дефицита имеет

следующий вид:

Предположив, что зафиксированные в графике ежегодные выплаты равномерно

распределяются во времени, то есть ?t = ? = const, получаем:

где se = as0 + (1 - a)s* - средний первичный профицит за период (0, Т)

[65, 27].

Таким образом, величина оптимальной денежной эмиссии исчисляется по

правилу, определяемому соотношением (30). Ее величина равняется разности

между выплатами по базовому внешнему долгу и суммой ожидаемого первичного

профицита и приведенного терминального долга. При этом ожидаемый профицит

рассчитывается как линейная комбинация данного показателя в начальном

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12