Дипломная работа: Рынок государственных ценных бумаг

В качестве еще одной важной предпосылки позитивной динамики развития рынка ОФЗ необходимо отметить сохранение Министерством финансов России политики эмиссии эталонных выпусков облигаций с ключевыми сроками до погашения и большими объемами обращения. Такие эталонные выпуски служат четкими ориентирами для построения кривой доходности по государственным ценным бумагам.

Крайне высокими темпами в 2007 г. развивался рынок РЕПО. Сделки РЕПО стали одним из основных инструментов Банка России по рефинансированию банковской системы, а также крайне активно использовались участниками для привлечения/предоставления денежных средств: их объем (включая междилерское, прямое и обратное РЕПО с Банком России) составил 12,97 трлн. руб. (рост в 3,6 раза). Рекордные обороты на рынке РЕПО были достигнуты в III-IV кв. 2007 г. и отчасти обусловлены обострением ситуации с банковской ликвидностью в этот период. Особую роль сыграли операции прямого РЕПО с Банком России. Эти операции продемонстрировали рекордные обороты во второй половине 2007 г., что стало следствием проблем с ликвидностью банковской системы. В целом объем операций прямого РЕПО в 2007 г. составил 7,74 трлн. руб., что в 4 раза выше, чем в 2006 г.

Четко прослеживается рост популярности операций междилерского РЕПО. Объем сделок междилерского РЕПО достиг по итогам 2007 г. 5,14 трлн руб. (рис. 2.2. ), что в 3,9 раза превышает аналогичный показатель за 2006 г. Можно утверждать, что рынок междилерского РЕПО остается важным и динамично развивающимся сегментом денежного рынка, позволяющим участникам эффективно привлекать/предоставлять денежные средства, обеспеченные высоконадежными ценными бумагами. Индикаторы уровня процентных ставок по операциям междилерского РЕПО становятся все более и более репрезентативными, выполняя роль индикаторов денежного рынка. Среди сроков РЕПО в 2007 г. преобладали 1, 7 и 14 дней, которые сформировались в качестве ключевых в течение последних лет. Относительно структуры операций междилерского РЕПО в разрезе сроков РЕПО можно сделать вывод о сохранении тенденции к увеличению доли однодневного РЕПО за счет сокращения объема операций РЕПО на более длительные сроки (рис. 3). Так, доля операций РЕПО сроком на 1 день выросла в 2007 г. чуть менее чем в 2 раза по сравнению с предыдущим годом.

Депозитные и кредитные операции Банка России в 2007 г. продолжили динамично развиваться, что выражалось в увеличении объема торгов, количества сделок и числа участников на протяжении всего года. Объем депозитных сделок в 2007 г. превысил 722 млрд. руб., что более чем на 50% выше объема данных операций в 2006 г., а количество участников таких операций возросло до 172 кредитных организаций. Таким образом, проведение Банком России этих операций с использованием системы торгов ММВБ становится все более и более востребованным.

Значимым событием 2007 г. также явилось начало проведения Банком России кредитных операций (ломбардное кредитование) с использованием системы торгов ММВБ. Первая сделка ломбардного кредитования была заключена в августе в системе торгов ММВБ на фиксированных условиях под 7% годовых на сумму 1 млн. руб. сроком на 7 дней реализованные проекты. Расширение списка инструментов, с которыми возможно заключение сделок на рынке государственных ценных бумаг, в первую очередь, направлено на обеспечение возможности использования их в операциях прямого РЕПО с Банком России. В 2007 г. произошло существенное снижение требований для включения ценных бумаг в Ломбардный список Банка России и последующее расширение Ломбардного списка. В результате был произведен допуск рекордного числа облигаций к торгам на рынке государственных ценных бумаг: в 2007 г. были допущены к торгам 100 новых выпусков субфедеральных и корпоративных облигаций 53 эмитентов. Благодаря этому были существенно увеличены возможности банков по рефинансированию, что нашло свое отражение в резком росте доли субфедеральных и корпоративных облигаций в операциях как прямого РЕПО с Банком России, так и междилерского РЕПО.  Кроме того, были предприняты меры по упрощению процедуры допуска ценных бумаг к торгам на рынке государственных ценных бумаг, в результате чего значительно сократился период времени, затрачиваемого на допуск новых выпусков ценных бумаг к торгам.[22]

В ноябре 2007 г. перечень операций по ломбардному кредитованию был расширен за счет введения нового инструмента, предполагающего предоставление Банком России кредита на фиксированных условиях на срок 1 день. Новый инструмент по ломбардному кредитованию:

·  предоставляется на ежедневной основе;

·  предоставляется по фиксированным процентным ставкам;

·  предоставляется в день заключения сделки.

Введение нового инструмента в дополнение к существовавшим ранее ломбардному кредиту "1 неделя" (фиксированная ставка) и ломбардному кредиту "2 недели" (аукционная основа) расширяет возможности участников по проведению краткосрочных операций на денежном рынке. Помимо этого, была обеспечена возможность проведения Банком России депозитных операций на условиях "до востребования" в соответствии с новым порядком, установленным Банком России.

В рамках совершенствования механизма проведения торгов на рынке государственных ценных бумаг был подготовлен переход к новому временному регламенту проведения торгов, который предусматривает продление основной торговой сессии за счет переноса времени начала торгов с 11:00 на 10:30 по московскому времени. Это позволит участникам более эффективно реагировать на ситуацию на финансовых рынках (см. таблицу). Новый временной регламент вступил в силу с 9 января 2007 г.

В связи с валютной либерализацией с 1 января 2007 г. был изменен порядок учета средств инвесторов-нерезидентов, работающих на рынке государственных ценных бумаг. В связи с этим был осуществлен переход к использованию стандартных денежных счетов и разделов счетов депо для учета денежных средств и ценных бумаг инвесторов-нерезидентов. Также изменение схемы организации денежных расчетов произошло в связи с созданием филиальной сети Расчетной палаты ММВБ.

В 2008 г. рынок государственных ценных бумаг и денежный рынок на ММВБ продемонстрировали рекордные темпы роста оборотов. Общий объем сделок в 4,8 раза превысил уровень 2007 г. и составил 23,19 трлн. руб., включая аукционы и вторичные торги, операции РЕПО и депозитные и кредитные операции Банка России. Столь значительный рост объемов торгов, с одной стороны был обусловлен реализацией ММВБ и регулирующими органами ряда проектов, направленных на повышение ликвидности рынка, и возросшей потребностью участников в инструментах управления ликвидностью - с другой.

Итак, в 2008 г. рынок государственных ценных бумаг и денежный рынок на ММВБ продемонстрировали рекордные темпы роста оборотов. Общий объем сделок в 4,8 раза превысил уровень 2007 г. и составил 23,19 трлн. руб., включая аукционы и вторичные торги, операции РЕПО и депозитные и кредитные операции Банка России. Столь значительный рост объемов торгов, с одной стороны был обусловлен реализацией ММВБ и регулирующими органами ряда проектов, направленных на повышение ликвидности рынка, и возросшей потребностью участников в инструментах управления.

В 2007 году Минфин разместил ОФЗ с амортизацией долга (ОФЗ-АД) на 6,67 млрд. руб. по номиналу со сроком обращения 9,5 лет по доходности 12,94% годовых. ОФЗ-АД - это облигации федерального займа с амортизацией долга, погашение основной суммы по которым происходит не единовременно, а частями. При этом по этим облигациям, как и по обычным ОФЗ, в период их обращения производятся регулярные выплаты накопленного купонного дохода (погашение купонов). Размещение на рынке бумаг со столь длительным сроком обращения по доходности менее 13% годовых является несомненным достижением Минфина. Доходность по этим бумагам станет теперь ориентиром доходности долгосрочных финансовых инструментов на российском рынке.

На рынке государственных ценных бумаг за последние годы произошли позитивные изменения: проведена новация по государственным ценным бумагам, восстановлено доверие участников рынка, отлажена инфраструктура и нормативное регулирование рынка государственных ценных бумаг. Благодаря эффективной долговой и макроэкономической политике удалось полностью восстановить доверие инвесторов к рынку внутренних заимствований, что привело к значительному увеличению ликвидности рынка и объемов размещаемых на нем финансовых инструментов. Значительно улучшились качественные характеристики рынка:

-  снижен уровень доходности по государственным облигациям;

-  стратегия формирования портфеля государственных внутренних обязательств, основанная на предложении разнообразных финансовых инструментов, была положительно воспринята инвесторами;

-  значительно увеличились ликвидность рынка и ежедневный оборот по государственным облигациям. При этом наиболее значительный оборот на рынке приходится на “длинные” инструменты.

На 3 апреля 2007 года объем внутреннего долга, выраженного в государственных бумагах, составил 880 572,443 млн. руб., тогда как по состоянию на 1 января 2006 года он составлял 756820,0 млн. рублей. Таким образом, увеличение государственного внутреннего долга за этот период составило 14,5 % или 123752,443 млн. руб.

За прошедший год доли облигаций нерыночного займа, краткосрочных облигаций и ОФЗ с переменным купонным доходом отсутствовали на рынке внутреннего долга, при этом на 9 процентных пунктов (п.п.) увеличился удельный вес ОФЗ с постоянным купонным доходом, а доля ОФЗ с фиксированным купонным доходом снизилась на 8 п.п. Соответственно прирост удельного веса ОФЗ с амортизацией долга составил 1 п.п. Увеличение внутреннего долга, наблюдающееся на протяжении последних лет, происходит в основном за счет прироста объема задолженности выраженной ОФЗ-АД, которая является, можно сказать, единственным инструментом на рынке, обладающим хорошей ликвидностью.

Благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура способствовала снижению объема долга в виде ГКО, поскольку необходимость финансирования временных кассовых разрывов практически отсутствует. Соответственное снижение объема долга произошло и в виде ОФЗ-ПК, так как расчет переменной купонной ставки привязан к доходности ГКО.

В апреле 2008 г. Правительство РФ рассмотрело долговую стратегию на 2009-2011 гг. Два года назад был рассмотрен аналогичный документ на период 2006-2008 гг. В принципе документ сохраняет ту позицию, которую Минфин выбрал еще 2 года назад: государственный долг Российской Федерации и совокупный государственный долг должен уменьшаться по отношению к ВВП, при этом доля государственного внутреннего долга должна расти.[23]

Следующая позиция - развитие национального рынка государственных ценных бумаг и сохранение консервативной политики в области государственных заимствований, позволяющей не только привлекать средства на рынке, но и использовать ресурсы стабилизационного фонда для погашения текущего внешнего долга. Одновременно с этим меняется структура долга. Правительство постепенно приближаемся к той цели, которую поставило себе в 2007 году: привести соотношение внутреннего и внешнего долга к значениям 50/50. Так, на сегодняшний день этот показатель составляет примерно 20/80, а к концу 2009 г. достигнет примерно 43/57.

Прогнозируется достаточно существенный рост объема долга, выраженного в государственных ценных бумагах. На данный момент объем долга равен 880,6 млрд. руб., а к концу 2009 г. рублевый долг выраженный в государственных облигациях составит примерно 1,5 трлн. руб. При этом для нужд пенсионной системы начинается выпуск специальных ценных бумаг - государственных сберегательных облигаций. Первое размещение пройдет уже в этом году. К 2009 г. по оценкам экспертов, около 300 млрд. руб. будет приходиться на рынок государственных сберегательных облигаций и около 1250 млрд. руб. - на рынок облигаций федерального займа.

Существует ряд мнений специалистов, что экспансия внутреннего долгового финансирования имеет многочисленные отрицательные последствия для экономики страны.

Одним из негативных последствий внутренних государственных заимствований является так называемый «эффект вытеснения частных компонентов совокупного спроса». Его суть состоит в следующем. Если правительство выпускает облигации государственных займов, номинированных в национальной валюте, то спрос на кредитные ресурсы внутри страны возрастает, что приводит к увеличению средних рыночных процентных ставок (или их меньшему снижению, чем могло бы быть в отсутствие государственных заимствований). Если внутренние процентные ставки изменяются гибко (ситуация ограниченной иностранной мобильности капитала), то их увеличение (неснижение) может быть достаточно существенным для того, чтобы отвлечь значительные кредитные ресурсы от негосударственного сектора. В результате частные инвестиции, чистый экспорт и частичные потребительские расходы снижаются. Таким образом, рост долгового финансирования государственных расходов «вытесняет» все виды негосударственных расходов: снижается инвестиционный и потребительский спрос, а также чистый экспорт. Величина вытеснения частных инвестиций, безусловно, заслуживает более глубокого анализа, поскольку подобное вытеснение может иметь очень серьезные отрицательные последствия для экономики в долгосрочном периоде, а именно:

- снижение частных инвестиций через какое-то время выразится в меньшем запасе капитала в экономике. Это предполагает в долгосрочном периоде меньший выпуск (ВВП) и национальный доход, больший уровень безработицы;

- ресурсы перемещаются от частного сектора к государственному, менее эффективному по своей природе. Кроме того, снижается эффективность экономики, поскольку в результате размещения государственных долгов отвлекаются дополнительные средства из производственного сектора в финансовый.

На основе составленной модели рынка денег была сделана попытка оценить величину эффекта вытеснения частных инвестиций в России за последние 10 лет.[24] Согласно расчетам эффект вытеснения частных инвестиций за этот период в среднем составлял 73,5%, т. е. каждый рубль увеличения государственных внутренних заимствований в среднем отнимал 73,5 коп. от объема частных инвестиций в экономику.

В настоящий момент величина эффекта вытеснения частных инвестиций значительно меньше благодаря благоприятной конъюнктуре рынка денег, она составляет 24,5%. В то же время нельзя забывать, что это деньги, отнятые у частного сектора. Так, осуществляя заимствования в размере 10 млрд. руб., государство лишает частный сектор кредитных ресурсов в размере 2,45 млрд. руб. со всеми вытекающими последствиями для экономики страны. «Вытеснение» чистого экспорта происходит в результате роста курса национальной валюты вследствие повышения процентных ставок. Речь идет о том, что, если бы не были осуществлены государственные внутренние заимствования, ставки в национальной валюте были бы ниже, что оказало бы понижающее влияние на курс национальной валюты. В результате возрос бы выпуск экспортных и импортозамещающих товаров, а также снизился бы импорт товаров Чистый экспорт, представляющий собой разницу экспорта и импорта, является важной составной частью совокупного выпуска (ВВП). Пытаясь защитить свои экспортные и импортозамещающие отрасли, российские монетарные власти ведут сейчас активную борьбу с укреплением курса рубля. В то же время более логичным в данном случае представляется использование механизмов долговой политики, а именно резкое сокращение объема внутренних заимствований. В настоящий момент наблюдается значительный бюджетный профицит, и государство не нуждается в дополнительном финансировании в виде внутренних заимствований. Вследствие резкого сокращения внутренних государственных заимствований произойдет снижение процентных ставок в национальной валюте. В результате исчезнет «эффект вытеснения», в частности относительно снизится курс рубля, что будет выгодно отечественным производителям (защита чистого экспорта).

Надо сказать, что перечень негативных эффектов внутренних государственных заимствований отнюдь не ограничивается «эффектом вытеснения». В этой связи, предполагаемую политику правительства по замещению внешнего долга внутренними заимствованиями нельзя признать целесообразной в данный момент, так как она совершенно оторвана от российской действительности и не связана с существующими реалиями. Это объясняется тем, что:

1) Всегда есть опасность того, что с помощью внутреннего долга будет осуществляться финансирование бюджета.

2) Для проведения эффективной политики внутреннего заимствования должны быть сформулированы жесткие ограничения по использованию привлеченных таким образом средств. Пока эти вопросы регулируются в соответствии с внутренним законодательством страны, стимулирование рынка внутренних обязательств опасно, так как в этих условиях государство действует по своему усмотрению. Данные вопросы должны регулироваться в соответствии с международным законодательством, когда отказ государства от погашения своих долговых обязательств влечет за собой международные санкции, включающие всю полноту ответственности государства в таких случаях (вплоть до признания страны банкротом).

3) Современные теории инфляции отводят большую роль в объяснении темпов инфляции в стране величине государственного долга. Существует целый ряд механизмов, с помощью которых рост государственного долга оказывает влияние на уровень инфляции.

Таким образом, курс на внутренние заимствования сегодня сомнителен и явно преждевременен. Россия пока не достигла уровня развития, достаточного для эффективного внедрения этого механизма.[25]

В государственной политике заимствований, в вопросе формирования предпочтения внешним или внутренним заимствованиям, единственным критерием должна быть стоимость заимствований. В этом вопросе не нужно опираться только на внутренних или внешних заимствований. Всегда нужно исходить из экономической целесообразности. Если заимствования на внешнем рынке дешевле и условия выгодней (что имело место в 2007 г.), то нужно занимать извне. В целом же, для эффективного проведения политики заимствований, прежде всего, необходимо создание цивилизованного рынка капиталов в стране и проведение реформирования банковской системы.

Таким образом, проведение правительством в ближайшем будущем масштабных внутренних заимствований приведет к дестимулированию инвестиционной деятельности внутри страны, поэтому текущая деятельность правительства в вопросе заимствований, на наш взгляд, лишена экономической целесообразности.

Принимая озвученные выше решения в области управления госдолгом, правительство фактически демонстрирует свое бессилие в налоговом реформировании, делая акцент на масштабном расширении внутренних заимствований. Государству проще изъять средства из экономики, лишив хозяйствующие субъекты возможности для развития, чем, проводя налоговую либерализацию, построить эффективную и стимулирующую налоговую систему, когда, развиваясь и без ущерба для себя, предприятия будут сами перечислять необходимые для бюджета налоги.

При инвестирования пенсионных средств в госбумаги пенсионные резервы необходимо вкладывать лишь в ценные бумаги иностранных эмитентов (в госбумаги и крупные иностранные банки на долгосрочные сберегательные счета), которые обладают высокой степенью надежности. Вложения же в российские госбумаги не должны превышать 5-10% от суммы инвестиционного портфеля. В противном случае, гарантировать получение будущими пенсионерами своих средств нельзя. Вложение пенсионных накоплений - это консервативные инвестиции: минимальный риск при высокой степени надежности ценных бумаг. В то же время, вложения в ценные бумаги иностранных эмитентов ограничиваются 20%, а в российские государственные ценные бумаги - никак не ограничиваются, что представляется рискованным и даже опасным.

Таким образом, очевидно, что действия правительства в области управления пенсионными средствами более чем сомнительны. В таких условиях, рассчитывать на успешное внедрение новой пенсионной системы, равно как на сохранность пенсионных средств, нельзя.

2.3 Анализ доходности и ликвидности ГКО-ОФЗ

В последние 2–3 года фондовый рынок России претерпевает кардинальные изменения в плане увеличения объема торгов и участников рынка, так как возможность заработать прибыль при проведении операций с ценными бумагами становится все реальнее благодаря многим сопутствующим этому факторам. К доминирующим факторам относят целенаправленно проводимую политику Минфина РФ, постепенное становление на мировой уровень российской экономической системы в целом, заинтересованность иностранных инвесторов в природных ресурсах и производственных мощностях России и т.д. Проведем аналитические исследования колебаний конъюнктуры рынка ГКО-ОФЗ в динамике за 2006 и 2008 гг.[26]

Ситуация на рынке государственных краткосрочных облигаций и облигаций федерального займа (ГКО-ОФЗ) в I квартале 2006 г. характеризовалась общей нестабильностью. Тенденция к снижению процентных ставок, преобладавшая на протяжении 2005 года, не получила продолжения. В целом по итогам квартала доходность ГКО-ОФЗ осталась практически неизменной – индикатор рыночного портфеля к началу апреля снизился лишь на 0,02% годовых до 15,95% годовых (таблица 2.4.).

Таблица 2.4 Динамика основных характеристик рынка ГКО-ОФЗ

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9