Методы оценки инвестиционных проектов

Что касается выполнения расчетов, то в настоящее время, они па Западе

практически полностью автоматизированы (достаточно сослаться на пакет

СОМРАК. разработанный в начале 80-х годов под эгидой ЮНИДО и ставший,

несмотря на все его недостатки, эталоном проведения анализа долгосрочных

инвестиций, в России разработан подобный пакет «Аль-инвест»).

Интегрированная система документации

Необходимость использования стандартных подходов в подготовке и

проведении технико-экономических исследований вызвала к жизни концепцию так

называемой «интегрированной системы документации». Впервые этот термин

использовал в конце 60-х годов американский экономист Yohu P. Powelson для

обозначения набора универсальных табличных форм или схем для оценки

инвестиций.

В соответствии с отечественным пониманием этой концепции

интегрированная система документации должна отвечать следующим четырем

требованиям: единый информационный стандарт, полнота (информативность),

взаимосвязь, универсальность.

Единый стандарт представления информации не предполагает каких-либо

жестких требований, предъявляемый к структуре табличных форм. Смысл данного

принципа заключается в необходимости использования при подготовке исходных

данных и оформлении результатов расчетов бюджетного подхода или метода

оценки денежных средств. Все таблицы должны иметь единый временной масштаб,

обеспечивающий возможность их сопоставления между собой.

Принцип полноты и информативности представляет собой требования того.

чтобы любая информационная единица (число, показатель) была представлена по

возможности в наиболее развернутом виде. Так, например, вся информация,

содержащаяся в базовых формах финансовой оценки, должна иметь комментарии,

расшифровку, либо ссылки на таблицы с исходными данными.

Принцип взаимосвязи означает, что итоговая (результирующая) информация

одних форм, как правило, является исходными данными для других. Сюда же

должно быть отнесено и требование взаимного соответствия

(непротиворечивости) базовых форм финансовой оценки. Последним из четырех

предъявленных требований, предъявляемых к интегрированной системе

документации, является требование универсальности форм, т.е. их пригодности

для выполнения оценки самых различных проектов, независимо от масштабов,

продолжительности и сферы деятельности.

Общая структура интегрированной системы документации для всесторонней

оценки инвестиционных проектов может быть представлена в виде схемы.

На схеме выделяют четыре блока исходной информации: выручка от

реализации, инвестиционные затраты, текущие затраты и источники

финансирования. Итоговые таблицы каждого блока составляются на основе

вспомогательных форм, число которых может варьироваться в зависимости от

сложности решаемой задачи оценки проекта. Линии, связывающие указанные 4

блока между собой и каждый из них в отдельности - с блоком базовых форм

оценки проекта, означает однонаправленную передачу или взаимный обмен

информацией.

Подготовка исходных данных

Рассмотрим подробно структуру исходной информации, используемой для

оценки инвестиционных проектов, следуют вышеприведенной схеме.

Первый блок форм подготовки исходных данных - «Выручка от реализации» -

представлен, как правило, одной таблицей, отражающей состав и объем всей

товарной продукции инвестиционного проекта. Иногда здесь же рассчитываются

суммы всех акцизных и таможенных сборов, налога с оборота или на

добавленную стоимость, а также сбытовые накладные расходы (издержки сбыта и

распределение) и поступления от прочей реализации и внедренческой

деятельности.

Блок «Инвестиционные затраты» должен содержать в том или ином виде

смету капитальных затрат и расчет потребности в оборотном капитале, для

расчета которой необходимо "'использовать информацию о структуре текущих

издержек.

На основании данных о величине постоянных инвестиционных затрат здесь

же может выполняться расчет сумм амортизационных отчислений.

Самым значительным по объему и числу форм является блок «Текущие

затраты». Для подготовки итоговой таблицы блока может потребоваться

несколько вспомогательных форм, например, «Прямые материальные затраты»,

«Заработная плата», «Общехозяйственные накладные расходы». Сюда же

включаются и уже упомянутые издержки сбыта и распределения, амортизационные

отчисления и данные об обслуживании внешней задолженности.

Важно, чтобы структура результирующей табличной формы позволяла

проводить анализ текущих затрат. В этой целью обычно наряду с общей суммой

подсчитываются промежуточные итоги - «Прямые затраты» или «Заводские

(технические) затраты», а также «Операционные (функциональные) затраты».

Особо нужно отметить, что последующая оценка эффективности инвестиций

требует, чтобы финансовые накладные расходы, под которыми понимаются

выплаты процентов по ссудам и облигациям, наряду с амортизационными

отчислениями, не включались, как это обычно практикуется, в состав

административных накладных расходов.

Четвертый блок исходных данных должен содержать информацию об

используемых в проекте источниках финансирования. В рассматриваемом

контексте под последними подразумеваются внешние по отношению к проекту

источники: акционерный или учредительный капитал (собственные средства),

ссуды и кредиты (заемные средства), гранты, субсидии и т.п. Величина

накопленной нераспределенной прибыли и суммы износа постоянных активов

будут определяться непосредственно в процессе расчетов.

В формах, включаемых в указанный блок, должны быть указаны условия

выплаты процентов и дивидендов, а также определены графики погашения

задолженности или выкупа облигаций.

Проблема точности расчетов

Задача оценки инвестиционного проекта по своей сути относится к классу

задач финансового планирования. Следует, однако, учитывать различия в

подходах, существующих между собственно планированием деятельности

предприятия и подготовкой решений об осуществлении капитальных вложений.

В первом случае вся работа должна вестись в режиме реального времени и

базироваться на сопоставлении фактических (достигнутых) показателе с

плановыми. В качестве основного источника информации будут выступать формы

текущей производственной и финансовой отчетности, а главным инструментом

планирования является бухгалтерский учет.

В случае оценки инвестиционных проектов, особенно в контексте оценки

его экономической привлекательности, методы бухгалтерского учета не

обеспечивают адекватного описания происходящих и предполагаемых в будущем

процессов. Сделать такой вывод позволяет анализ принципов (концепций), на

которых базируется бухгалтерский учет в соответствии с международными

стандартами. Некоторые из них. например, «концепция действующего

предприятия», «концепция стоимости», «концепция консерватизма» и другие,

ограничивают использование имеющейся информации для действительной

(рыночной) оценки затрат и поступлений.

Главный смысл оценки инвестиционного проекта - предоставление лицу,

принимающему решение, всей необходимой информации для заключения или о

начале реализации, или об отказе от проекта, или о корректировке

предполагаемого плана осуществления инвестиций. В этой связи более важной

становится общая интерпретация результатов оценки, нежели точность отдельно

взятых значений тех или иных показателей.

Специфика оценки инвестиционных проектов заключается в подготовке

дискретных, «точечных» прогнозов на поворотных пунктах развития

предприятия. Только после принятия конкретных стратегических решений можно

заниматься задачами оперативного планирования. Поэтому проблема точности в

оценке - это, прежде всего, проблема сочетания приближенных количественных

методов и грамотной интерпретации результатов расчетов.

Как правило, применение методов оценки финансовой состоятельности

инвестиционных проектов базируется на одном принципиальном допущении, а

именно:

предполагается, что деятельность проекта (предприятия) внутри

установленного интервала планирования полностью описывается итоговыми

(суммарными) числовыми значениями потоков поступлений и платежей. Другими

словами, дискретность возникновения всех числовых величин привязана к концу

каждого интервала планирования. Характер процессов, происходящих между

двумя «замерами» тем самым игнорируется.

Из отмеченного видна важность правильного разбиения срока жизни

проекта на временные отрезки. С одной стороны, казалось бы, чем тоньше

будет производиться разбиение, тем точнее будут результаты выполненных

расчетов. Однако здесь следует чувствовать нижний предел применимости

методов оценки, который в большинстве случаев, соответствует периоду

планирования в один календарный месяц (для долгосрочных проектов обычно

принимаются годичные интервалы, реже кварталы, полугодия).

Данное ограничение объясняется одной веской причиной: периоды расчета

большинства налогов, а также периоды начисления заработной платы, процентов

и определение других статей затрат, как правило, либо меньше, либо равны 30

календарным дням. Поэтому при большем интервале можно пренебречь

неравномерностью или дискретным характером возникновения таких затрат.

Предполагаемое повышение точности расчетов при уменьшении разбиения срока

жизни проекта на временные отрезки вначале приведет к резкому возрастанию

объема всей исходной информации, а затем начнут сказываться существующие

противоречия между фактическими и учетными показателями деятельности

предприятии. Например, в России - между непрерывностью начисления

заработной платы и дискретностью (получка и аванс) ее выплаты, причем

получка, как известно, выплачивается только в следующем за отчетным месяце.

С позиции оценки инвестиционного проекта и особенно оценки его

экономической привлекательности подобные нюансы являются несущественными и

не должны оказывать влияние на принятие решений.

Еще одним допущением, часто используемым в оценке инвестиционных

проектов, является предположение о том, что весь объем производимой в

течение данного интервала планирования продукции реализуется в том же

интервале. Не касаясь маркетинговой стороны этого вопроса и предполагая,

что соотношение цены реализации и объема продаж подкреплено

соответствующими исследованиями рынка, следует отметить, что при указанном

допущении финансовые результаты деятельности проекта имеют тенденцию быть

слишком оптимистичными. Учет последнего факта производится путем

определения потребности в оборотном капитале, в состав которого включаются

статьи «Счета, подлежащие оплате», «Незавершенная продукция», «Готовая

продукция на складе». Таким образом, происходит как бы перераспределение

средств проекта, позволяющее практически полностью компенсировать

последствия сделанного допущения.

Расчеты в постоянных и текущих ценах

Выбор одного из двух методов расчетов - в постоянных или текущих ценах

- имеет непосредственное отношение к точности методов оценки.

Одно из определений понятия инфляции связывает с ней процесс уменьшения

с течением времени реальной покупательной способности номинально равных

денежных сумм. Поскольку наличие инфляционных процессов в любой

экономической системе является скорее правилом, чем исключением, возникает

вопрос: на какие цифры следует ориентироваться при прогнозировании развития

инвестиционного проекта номинальные или реальные?

С одной стороны, расчеты, выполненные в денежных единицах с постоянной

покупательной способностью, т.е. в постоянных ценах обеспечивают

сопоставимость разделенных во времени показателей, с другой - потоки

денежных средств, более соответствующие действительности, могут быть

определены только при использовании в расчетах действующих или текущих цен.

Рассмотрим круг замкнутых проблем более подробно. Как уже не раз было

сказано, главная задача оценки состоит в информационном обеспечении

принятия адекватного решения о целесообразности осуществления

инвестиционного проекта. С этой точки зрения, расчеты в постоянных ценах

имеют неоспоримое преимущество перед расчетами в текущих ценах. Заключается

оно в том, что лицо, принимающее решение об инвестировании проекта,

получает возможность взвесить и оценить планируемые результаты

осуществления проекта, не выходя за рамки существующего на момент принятия

решения масштаба цен. Забегая вперед можно сказать, что именно вследствие

этого преимущества расчеты в денежных единицах с постоянной покупательной

способностью (на западе используется специальный термин - «постоянные

доллары») значительно чаще практикуется при проведении прединвестиционных

исследований.

Второй аспект, способствующий широкому применению метода расчета в

постоянных ценах - это простота подготовки требующейся информации.

Использование денежных единиц постоянной покупательной способностью

позволяет легче рассчитать и проследить реальную динамику таких важных

показателей, как объемы продаж, цены реализации, себестоимость продукции,

рентабельность и т.д.

Если вся исходная информация для оценки проекта была подготовлена в

едином масштабе цен (без учета инфляции), то и все результаты расчетов,

включая величину нормы прибыли, также будут получены в реальном измерении.

Это ясно, но именно здесь и начинается путаница.

Внутренняя норма прибыли, будучи одной из форм оценки стоимости

капитала, должна сопоставляться, в частности, с действующими ставками

ссудного процента. Однако, почти все объявленные банковские ставки являются

номинальными, т.е. включают в качестве одной из составляющих темп инфляции.

Для сопоставления с расчетными значениями IRR и, разумеется, для

использования в самих расчетах процентные ставки должны быть очищены от

инфляции и пересчитаны в реальные. Сделать это можно, только определив

размер инфляционной компоненты.

Итак, несмотря на попытку избежать учета фактора инфляции при

выполнении расчетов и интерпретации полученных результатов, с ним придется

считаться.

Рассмотрим проблемы взаимного пересчета номинальных и реальных

процентных ставок. Для этого необходимо ввести несколько новых понятий.

Как известно, широко используемая в практике банковского дела годовая

процентная ставка не всегда отражает истинную стоимость кредитных ресурсов.

Происходит это по причине того, что проценты, как правило, начисляются и

выплачиваются неоднократно по завершении года, а несколько раз в год - чаще

всего ежемесячно, иногда - ежеквартально.

Указанное обстоятельство ведет к тому, что с точки зрения банка

кредитные ресурсы с учетом изымаемых процентов приносят доход, в

действительности, превышающий объявленную ставку. Так, при ставке 12%

годовых и ежемесячном исчислении процентов (из расчета 1% в календарный

месяц) за счет возврата процентов в оборот банк может получить с каждой

тысячи не 120, а около 127 руб. (для расчета последней суммы использовалась

известная формула сложных или растущих процентов).

С точки зрения ссудозаемщика может показаться, что для него частота

уплаты процентов не влияет на общую их сумму (в приведенном выше примере

она будет все равно составлять 120 руб.). Тем не менее и в этом случае

действительная процентная ставка будет выше назначенной банком - в силу

того, что выплачивая проценты, заемщик теряет возможность использовать эти

деньги (например, перессудив их кому-нибудь другому по той же ставке).

Из всего здесь сказанного вытекает необходимость разделения понятий

объявленной банковской ставки и действительной или эффективной ставки

(иногда эффективную ставку называют «реальной», однако этого рекомендуется

избегать, с тем. чтобы не смешивать последнюю по ставкой, очищенной от

инфляционной составляющей) наряду с уже приведенным разграничением между

номинальными и реальными процентными ставками.

Формула расчета реальной ставки процента дает достаточно точные

результаты только при относительно низких темпах инфляции не более 3-5% за

период. Точное математическое выражение для этой операции выглядит немного

по-другому, так как содержит дополнительный «инфляционный делитель» -

индекс инфляции, который может вносить существенные коррективы в результаты

расчетов:

[pic]

Второй момент, связанный с использованием приведенной выше формулы,

заключается в требовании сопоставимости измерения исходных показателей N

(номинальная ставка) и I (темп инфляции). Поскольку последний всегда

рассчитывается по правилу сложных процентов, номинальная банковская ставка

также должна быть пересчитана в эффективную. Формула для такого пересчета

выглядит следующим образом:

[pic]

где Ne - номинальная эффективная ставка; Nb - номинальная банковская

ставка; t -число периода начисления процентов внутри рассматриваемого

интервала действия ставок.

Для взаимного пересчета одних банковских ставок в другие в банковской

практике Запада обычно применяются сборники таблиц, а также специальные

калькуляторы или программные средства.

Вернемся к проблеме расчетов в постоянных ценах. Используя приведенные

выше формулы, можно перевести все номинальные (инфляционные) ставки в

реальные и наоборот. Но для этого все равно необходимо задаться темпом

инфляции. От того, насколько точно можно сделать такой прогноз на весь срок

жизни проекта, будет зависеть точность выполненных расчетов и,

следовательно, качество оценки. В стабильной макроэкономической ситуации

эксперты, занимающиеся оценкой инвестиций, имеют такую возможность. В США в

этом качестве выступают ежемесячно публикуемые индексы потребительских цен.

В России в последние годы также регулярно (еженедельно, помесячно)

публикуются индексы потребительских цен. Ежеквартально Госкомитет России

публикует официально установленные индексы потребительских цен, которые

рекомендуется использовать в расчетах.

Еще одно допущение, которое обычно делается при использовании в

расчетах постоянных цен, состоит в том, что сложившиеся на момент сбора и

подготовки исходной информации ценовые соотношения не изменяются в течение

всего срока жизни проекта. На самом же деле это означает не что иное, как

предположение об одинаковых темпах роста всех элементов исходных данных.

Если эксперт обладает достоверной информацией, позволяющей ему

прогнозировать относительно более быстрый или замедленный рост цен на тот

или иной компонент проекта, то это можно учесть с помощью формул,

аналогичных двум приведенным выше, - (13), (20). При этом все остальные

данные проекта не пересчитываются, являясь как бы «фоном» для изменяющихся

параметров.

В отличие от только что рассмотренного метода расчетов в постоянных

ценах его «соперник» - метод расчетов в текущих ценах - позволяет увидеть

«действительную» картину происходящих процессов, а в дальнейшем, после

начала осуществления проекта, и сопоставлять планировавшиеся

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8