Методы оценки инвестиционных проектов

такое разделение, так как оно определяется целью инвестирования.

Если цель инвестиций - замена оборудования, то при расчете критериев

эффективности капитальных вложений должен учитываться весь затраченный

капитал.

При строительстве новых объектов, срок службы которых существенно

превышает расчетный период, следует определять значения критериев для

заемных средств, а в некоторых случаях, по желанию коммерческих партнеров,

и для суммы заемных и собственных средств.

Таким образом, критерий «Чистый дисконтированный доход», как и все

остальные критерии рассматриваемой группы оценки эффективности капитальных

вложений, формально может иметь шесть различных значений для всех

затраченных или только для заемных средств:

. без учета амортизационных отчислений;

. с учетом амортизационных отчислений;

. с учетом амортизационных отчислений и ликвидной стоимости основных

производственных фондов.

Рассчитывать все возможные значения критерия для каждого проекта не

целесообразно. При определении величины критерия необходимо учитывать цель

инвестирования и предполагаемую техническую политику фирмы в период

эксплуатации готового объекта.

Очевидно, что если предусматривается постоянное расширение

производства, увеличение номенклатуры и объемов готовой продукции

(расширения сферы услуг), создание сети дочерних предприятий за счет

использования амортизационных отчислений, то для расчета величины критериев

рассматриваемой группы следует из доходов за период эксплуатации объекта

исключить амортизационные отчисления и учесть увеличение затрат капитала за

период эксплуатации объекта.

Внутренняя норма доходности

В опубликованных работах этот критерий имеет следующие названия:

. внутренняя норма доходности [2,29,43];

. доходность дисконтированных денежных поступлений [5];

. внутренняя норма рентабельности [40];

. внутренняя норма прибыли [23, 30];

. поверочный дисконт [10];

. внутренняя ставка отдачи [39];

. внутренний коэффициент рентабельности [13];

. внутренняя норма окупаемости инвестиций [9].

Аббревиатура критерия: IRR. (Internal rate of return). При определении

величины этого критерия проявляется некоторая неопределенность. Для

уточнения смысла критерия «Внутренняя норма доходности» воспользуемся двумя

его определениями:

1. «Под внутренней нормой доходности понимают ту расчетную ставку

процентов, при которой капитализация регулярно получаемого дохода дает

сумму равную инвестициям и, следовательно, капиталовложения являются

окупаемой операцией».[8]

2. «Показатель IRR представляет собой поверочный дисконт, при котором

отдача от инвестиционного проекта равна первоначальным инвестициям в

проект».[9]

Исходя из этих определений в общем виде можно записан) соотношение для

расчета критерия — «Внутренняя норма доходности» в следующем виде:

[pic]

где: F = IRR.

В некоторых работах [10,23,29,43] предполагается, что Е=P, и

определяется одно значение поверочного дисконта для затрат капитала и

доходов от реализации проекта.

Большинство авторов [5,9,13,39,40] приводят расчетные формулы и

примеры расчета, из которых следует, что инвестиционные расходы

производятся единовременно в момент начала реализации проекта. Поэтому

величина К принимается равной единице, а поверочный дисконт определяется

для доходов от реализации проекта.

Очевидно, что чем больше величина дисконта, тем меньше сегодняшняя

стоимость будущих поступлений денежных средств. При оценке инвестиционной

привлекательности проектов до начала расчета известны условия

предоставления кредита, в т. ч. и ставка процентов за его предоставление.

Если кредит предоставляется частями в разные периоды от момента начала

реализации проекта, то повышение ставки процентов за кредит приведет к

снижению стоимости будущих поступлений кредита, дисконтируемых к моменту

начала реализации проекта. А это, в свою очередь, приведет к завышению

величины поверочного дисконта.

Отсюда следует, что для потоков заемных средств, необходимо

использовать или ставку процентов за кредит, или норму дисконта, принятую

для проведения расчетов. Ставка процентов за кредит может быть льготной, а

норма дисконта, используемая при проведении расчетов, должна

соответствовать средней ставке процента за предоставление кредита.

За собственные средства - средства акционеров и учредителей - в

результате реализации проекта должны быть выплачены дивиденды, в т.ч. и за

время строительства объекта (по мере их поступления). Поэтому при расчете

величины поверочного дисконта величина должна определяться для всех

собственных средств, а также для всех доходов и расходов за счет чистой

прибыли и амортизационных отчислений.

Расчет величины поверочного дисконта целесообразно начинать с того

шага расчетного периода, когда величина критерия «Индекс доходности»

превысит значение единицы, и определять его значение для каждого

последующего шага до конца расчетного периода.

Очевидно, чем выше величина поверочного дисконта для номинальных

исходных данных, тем больше инвестиционная привлекательность

рассматриваемого проекта.

По сравнению с критериями, рассмотренными выше, алгоритм расчета

поверочного дисконта несколько сложнее, так как требует привлечения одного

из методов нелинейного программирования. Проведенная нами проверка

показала, что в данном случае достаточно эффективен один из самых простых

методов одномерного поиска [21], имеющий следующую расчетную схему.

1. Задается начальное значение величины Р = F равное или близкое к нулю.

2. Определяется разница между доходами и затратами от реализации проекта на

рассматриваемом шаге расчета. При Р равном нулю доходы фактически не

дисконтируются, а просто суммируются. Поэтому разница между доходами и

дисконтированными затратами при условии, что индекс выгодности инвестиций

больше единицы, будет некоторой положительной величиной.

3. С постоянным шагом увеличивается значение поверочного дисконта до тех

пор, пока разница между доходами и расходами не станет отрицательной,

4. В найденной таким образом величине интервала поверочного дисконта - от

наименьшего положительного значения указанной разницы до первого

отрицательного ее значения -определяется делением пополам отрезка такое

значение величины Р, при которой разница между дисконтированными доходами с

нормой дисконта Р и затратами с нормой дисконта Е с заданной точностью

близка к нулю. Это значение и принимается за величину поверочного дисконта

для рассматриваемого шага расчета.

Из рассмотренных четырех критериев, применяемых для оценки

инвестиционной привлекательности проектов, по используемым для расчета

нормам дисконта и соответственно потоков платежей принципиально различаются

два критерия:

. чистый дисконтированный доход и

. внутренняя норма доходности, которые по существу дополняют друг друга.

При определении величин двух других критериев:

. индекс доходности и

. срок окупаемости

используются и потоки денежных средств, и их нормы дисконты такие же,

как и для критерия «Чистый дисконтированный доход» Поэтому вряд ли можно

ожидать заметных различий инвестиционной привлекательности проекта при

одних и тех же исходных данных от этих трех критериев. В частности,

фактически такой точки зрения придерживаются авторы переводных работ [5] и

[9], в которых предлагается использовать только два основных критерия

указанных выше. В работе [43] приведены результаты выборочного анкетного

опрос: 103 крупнейших нефтяных и газовых компании США о частоте приме нения

тех или иных измерителей эффективности.

Частота применения измерителей эффективности[10]

| |Измеритель |

| |Основной |Вспомогательный |

|Внутренняя норма |69 |14 |

|доходности | | |

|Чистый |32 |39 |

|дисконтированный доход| | |

|Другие методы |12 |21 |

Использование статистического моделирования для оценки вероятности

неблагоприятного результата инвестиции приводит целесообразности расчета

двух дополнительных критериев: запас финансовой устойчивости и результата

инвестиций, смысл которых требует дополнительных пояснений.

Если графически изобразить зависимость чистой текущей стоимости проекта

(NPV) от коэффициента дисконтирования (RD), то будет видно, что кривая

пересечет ось абсцисс в некоторой точке (см.рис.2). Значение КО, при

котором NPV обращается в ноль и называется «внутренней нормой прибыли»

проекта.

Форма кривой, приведенной на графике, соответствует проектам с

инвестициями, осуществляемыми в начале жизненного цикла. В принципе,

возможна ситуация, когда точек пересечения будет несколько, например, в

случае проектов с двумя разнесенными во времени фазами инвестирования. При

этом рекомендуется ориентироваться на наименьшее из имеющихся значений IRR.

Интерпретационный смысл показателя IRR состоит в определении

максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проста,

при которой проект остается безубыточным. В случае оценки эффективности

общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная

процентная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования

собственного капитала - наибольший уровень дивидендных выплат.

В то же время значение IRR может трактоваться как нижний

гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он

превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной

активности и с учетом инвестиционного риска данного проекта, то последний

может быть рекомендован к осуществлению.

Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней

нормы прибыли как предельного уровня окупаемости (доходности) инвестиций,

что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений.

Внутренняя норма прибыли находится обычно методом итерационного подбора

значений ставки сравнения при вычислении чистой текущей стоимости проекта.

Специальные микрокалькуляторы, а также все деловые пакеты программ для

персональных компьютеров, включая табличные процессоры, содержат встроенную

функцию для расчета IRR.

Объективность, отсутствие зависимости от абсолютных размеров инвестиций

и богатый интерпретационный смысл делают показатель внутренней нормы

прибыли исключительно удобным инструментом измерения эффективности

капиталовложений.

В практике оценки применяются также некоторые модификации этого

метода, связанные с учетом различных темпов капитализации доходов.

Нетрадиционные методы оценки инвестиционных проектов

Запас финансовой устойчивости

Идея подобного критерия изложена в опубликованных материалах,

посвященных финансовому менеджменту, и, в частности подробно описана в

работе [41], где предлагается определять величину «Запаса финансовой

прочности» предприятия как разницу между выручкой от реализации минус порог

рентабельности. При этом под порогом рентабельности понимается «такая

выручка от реализации, при которой предприятие уже не имеет убытков, но еще

не имеет и прибылей».[11]

Чрезмерное упрощение схемы расчета критерия «Запас финансовой

прочности», приведенной в указанной работе, не позволяет использовать этот

критерий при оценке инвестиционной привлекательности проектов.

Предлагается определять величину критерия «Запас финансовой

устойчивости» как выраженное в процентах отношение нераспределенной прибыли

к валовой прибыли от продаж. В соответствии с принятым и изложенным ниже

алгоритмом расчета, валовая прибыль определяется как сумма продаж минус

себестоимость с учетом амортизационных отчислений и минус разница НДС на

выпускаемую продукцию и НДС, вошедшего в стоимость потребляемых ресурсов,

сырья, материалов и комплектующих.

Нераспределенная прибыль вычисляется, исходя из валовой прибыли, но с

учетом:

. операционных расходов;

. выплаты процентов за предоставление кредита;

. других доходов;

. всех видов налогов, начисляемых на прибыль и имущество:

. выплаты задолженности по кредитам и

. обеспечения необходимых быстроликвидных активов.

Учет указанных факторов при расчете величины предлагаемого критерия

позволяет определить запас средств, необходимый для безубыточной работы

предприятия. Величина критерия «Запас финансовой устойчивости» не может

быть отрицательной.

Обычно основная часть нераспределенной прибыли используется

предприятием для выплаты дивидендов акционерам и расширения производства.

Если на каком-то шаге расчетного периода нераспределенная прибыль

оказывается отрицательной, то действующему предприятию необходим новый

кредит или для погашения своих внешних обязательств, или для приобретения в

необходимом объеме быстроликвидных активов. Сумма этого кредита должна

соответствовать по абсолютному значению отрицательной величине

нераспределенной прибыли. В некоторых случаях вместо кредита оказывается

возможным привлечение дополнительного акционерного капитала. Таким образом,

за счет кредита или акционерного капитала, или и кредита и акционерного

капитала сумма нераспределенной прибыли на каждом шаге расчета становится

равной нулю.

Накопленный нами опыт по оценке инвестиционной привлекательности

проектов показывает, что получение отрицательного значения нераспределенной

прибыли, возможно, на первых шагах расчета в период ввода в эксплуатацию

исследуемого объекта. Особенно в тех случаях, когда величина акционерного

капитала существенно меньше общих инвестиционных затрат. За период

строительства объекта накапливается задолженность по кредиту и при вводе

объекта в эксплуатацию необходимо приобретение нормативных оборотных

средств для обеспечения работоспособности исследуемого объекта.

Поэтому одной из задач оценки инвестиционной привлекательности проектов

является вопрос обоснования допустимого соотношения собственных и заемных

средств для реализации проекта.

Величина критерия «Запас финансовой устойчивости», таким образом,

свидетельствует о способности предприятия к привлечению средств акционеров

и расширению своих производственных возможностей. Если за расчетный период

эксплуатации объекта запас его финансовой устойчивости близок к нулю, то

акционерам остается довольствоваться только ростом стоимости акций, не

получая дивидендов.

Использование статистического моделирования позволяет определить

номинальную величину рассматриваемого критерия ивг« среднее квадратичное

отклонение, что, в свою очередь, дает возможность рассчитать вероятность

получения значения критерия «Запас финансовой устойчивости» по шагам

расчетного период: равного нулю, т.е. оценить степень риска лишения

акционеров дивидендов, а предприятие - возможности развития за счет

капитализации части нераспределенной прибыли.

Результат инвестиций

Используемый нами критерий «Результат инвестиций» по своему смыслу

близок к показателю «Финансовый итог» (cast flow, CF) рассмотренному в

работе [10]. По существу, его можно считать од ной из возможных

разновидностей первого из рассмотренных выше критериев «Чистый

дисконтированный доход». Критерии «Чистый дисконтированный доход» и

«Результат инвестиций» отличаются только точкой приведения потоков затрат

капитала и доходов о эксплуатации объекта. Если для расчета критерия

«Чистый дисконтированный доход» все потоки затрат и доходов приводятся к

моменту начала реализации проекта, то для определения «Результата

инвестиций» те же самые потоки средств приводятся к концу расчетного

периода. Очевидно, что при одинаковых условиях приведения одинаковых

потоков затрат и доходов к различным моментам времени результаты вычислений

окажутся идентичными.

Однако приведение потоков затрат капитала и доходов от эксплуатации

объекта к концу расчетного периода при использовании статистического

моделирования позволяют сделать две важные оценки риска для

рассматриваемого проекта, а именно, для этого критерия могут быть вычислены

два значения вероятности:

1. Вероятность того, что «Результат инвестиций» не превысит банковского

процента за кредит на собственный капитал.

2. Вероятность того, что «Результат инвестиций» будет иметь положительное

значение отличное от нуля, т.е. вероятность сохранения собственного

первоначального капитала.

Для определения первой из указанных вероятностей необходимо

предварительно найти увеличение собственного капитала к концу расчетного

периода при заданных в исходных данных темпах его привлечения и норме

дисконта для банковского кредита.

Кроме этого, использование критерия «Результат инвестиций» позволяет

представить результаты оценки инвестиционной привлекательности проекта

более наглядными и доступными для понимания деловыми партнерами, не

владеющими профессионально экономическими знаниями, так как этот критерий

позволяет ответить на вопрос: что получит акционер на единицу

первоначальных затрат в результате реализации проекта. Это обстоятельство

может быть использовано в рекламной компании для привлечения акционеров.

Организация работы по оценке проекта

Этапность выполнения оценки

Общий порядок работы по оценке инвестиционного проекта, независимо от

отраслевой принадлежности и степени сложности, может быть разбит на

следующие 5 этапов:

. подготовка (сбор и верификация) исходных данных; выполнение

предварительных расчетов, выявление «узких мест» проекта и оценка

его финансовой состоятельности;

. корректировка или дополнение исходных данных по результатам

предварительных расчетов и финансовой оценки:

. выполнение окончательных расчетов, развернутый анализ, полученной

информации, оценка эффективности инвестиций и оценка риска;

. интерпретация результатов анализа и подготовка отчета (заключения о

целесообразности осуществления проекта.

Для оценки большого числа проектов (у предприятия даже среднего

масштаба их могут быть десятки) необходима четкая организация такой работы.

Это, в свою очередь, предполагает определенную унификацию подходов к сбору

и анализу первичной информации, а также единство методики, используемой для

получения и интерпретации результирующих показателей.

По разным сведениям, подготовка и обработка исходных данных для

комплексной оценки инвестиционного проекта занимает от 50% до 90% общих

трудозатрат, в зависимости от типа (уровня) прединвестиционных

исследований.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8